PD-1新时代大猜想

时间 :2021-09-15 作者 : 来源: 浏览 : 分类 :新闻资讯
本土PD-1市场将达到什么样的规模?估值可以达到什么水平?在以PD-1单抗为代表的新药越来越多出现之后,生物技术企业与大型制药公司的业务模式将发生怎样转变?

【编者按】整体来看,国内的PD-1市场已基本形成了2外资+4本土的竞争格局。这个市场将达到什么样的规模?估值可以达到什么水平?在以PD-1单抗为代表的新药越来越多出现之后,生物技术企业与大型制药公司的业务模式将发生怎样转变?


过去的一个月中,恒瑞医药PD-1单抗SHR-1210(注射用卡瑞利珠单抗)的获批可以说是医药研发领域最热议的话题之一。截至目前,NMPA已批准了5款抗PD-1类药物,包括BMS的Opdivo、默沙东的Keytruda、君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗,后续百济神州的PD-1亦在审评审批当中。

PD-1产品总市值是否合理?如何估值?

在海外,PD-1单抗市场已经是百亿美金级别的大领域,投资人对该领域的整体市场估算也已较为清晰。因此在两大主力药物Keytruda和Opdivo的竞争中,往往会出现股价此消彼长的情况,例如默沙东公布Keytruda在联合用药一线治疗非小细胞肺癌(NSCLC)患者的临床3期试验中,整体生存率(OS)和无进展生存期(PFS)数据理想时,其股价会出现上涨,而BMS的股价则相应出现下跌。

在中国市场,PD-1及PD-L1单抗的市场才刚刚起步,因此回答多年后该领域能够做到多大空间的问题依然有较大难度,在此也只能抛砖引玉予以定性讨论。

假设未来n年后(预计n>5)中国国内PD-1及PD-L1抗体的年治疗费用降低至4万元人民币(目前君实生物PD-1单抗含赠药年费用不足10万元)。且暂不考虑联合用药中各类产品的分配比例问题(即将联用中的PD-1单抗定价确认为与单药相同),也不考虑未来包含PD-1/PD-L1靶点的双抗、其他新靶点肿瘤免疫疗法对现有PD-1/PD-L1单抗的分流效应,不考虑国产PD-1/PD-L单抗药物在海外的销售情况。

此外,假设届时在中国每年肿瘤新发病人数为500万,存量病人1500万,在上述价格的前提下,20%新发病人和5%存量病人会使用PD-1/PD-L1单抗,则对应年用药病患人数约为175万人,市场规模预计约700亿元人民币。

那么,对于这个700亿元的市场应该给予多少估值?

如果参考成熟的生物医药资本市场(如美股)的收购价格,近期较受关注的收购便是BMS对于拥有重磅药来那度胺的新基药业的收购,考虑到来那度胺市场已进入成熟期,其收购定价可以作为未来PD-1/PD-L1成熟市场估值的参考。

以新基公布2018年全年实现的总收入152.81亿美元、被收购价740亿美元为参考,则其PS(市销率估值法,即总市值/销售额)约为4.8倍,对应中国PD-1/PD-L1在成熟期的市场价值约为3360亿元人民币。

根据对中国市场未来竞争格局的理解,再假设成熟期PD-1、PD-L1单抗的市占率分别为70%和30%,PD-1单抗国产产品和进口产品的市占率分别为70%和30%(在4万元的年费用基础下国产产品将会是主流),则对应成熟期中国PD-1单抗的合理市值应在1650亿元左右。

目前,君实、信达、恒瑞、百济神州四家国产PD-1龙头企业格局已经初步形成。假设目前恒瑞市值中约20%的份额给予了PD-1单抗,即约550亿元;其他三家公司市值中PD-1的比例会更大,假设目前其市值中体现的对应PD-1的部分各自约在200亿左右规模左右。则目前资本市场上预期的PD-1单抗市值已经达到1150亿元。总体来说,这一市值仍处在合理区间范围内,长期来看仍然具有一定成长空间,但考虑到目前PD-1距离成熟期还有较长的时间,当下给予的估值也已经体现了相当的市场预期。

需要强调的是,创新药的价值估算具有相当不确定性,PD-1单抗现在在中国仍处于快速成长期,无论是价格、远期市场空间还是企业间的竞争格局,都有很强的不确定性,此推算方法也较为理想化,仅构成对市场空间与市值空间的数量级上的思考,不构成具体标的推荐。

国内大型制药公司销售能力占优势

如果说PD-1单抗在获批之前,投资者的关注点在于何时获批,那么当陆续上市之后便开始关注对应品种的销售情况了,企业的股价也会因为销售的此消彼长出现分化。

在这方面,大型制药公司的销售能力会有相当优势。从以往来看,无论是国内还是国外的大型企业,在新产品上量方面确实有着小型biotech公司无法企及的天然优势,而之于中国市场,销售能力的重要性较国外甚至更突出。

近年来,无论是阿斯利康的泰瑞莎、BMS的O药、默沙东的K药,还是恒瑞的阿帕替尼,在获批后都实现了快速放量,一些大型药企甚至在自身此前的非主打领域也取得了超预期的成果,中国生物制药的安罗替尼就是典型的例子。

当然,biotech依托优秀的产品也创造过不少突出的成绩,例如贝达的埃克替尼。这就需要生物技术公司寻找到理想的、未被满足的医疗需求,例如同靶点进口药可及性不足的、价格偏高的、或是针对中国特色的适应症的产品。从2019年第一季度业绩来看,君实、信达已获得了不俗的成绩(我们推测第一年的销售体量都会在5~8亿元级别)。

全球药品交易“交叉购买”的新模式

可以预见,随着越来越多的类似PD-1单抗这样的品种上市,无论是实业界还是投资界对于创新药的理解都将会更加深入。在此趋势下,中国与国际上的biotech和大型医药公司可能会发生“交叉购买”的情况。

对于本土的大型医药公司来说,可能会优先购买国外优秀biotech产品的中国区权益。一方面,购买产品中国区的权益相较于产品本身来说价格更便宜。中国大型药企的销售网络仅在中国具有本土优势,还没有实现国际化,并且真正first-in-class产品的全球权益动辄数十亿美金,对中国大型药企而言依然难以支付。另一方面,在目前中国加入ICH、承认国际多中心临床数据的背景下,进口药进入中国的速度也会较之前大大加快。中国的创新药企业在成功资本化之后往往也走上了BD海外创新药中国区权益的做法,从而使得产品组合更加丰富。

对于中国拥有best-in-class乃至first-in-class新药的biotech而言,未来其产品除了在中国区的销售价值之外,也将具备全球范围内的交易价值。这部分优秀公司在全球范围内的商业价值有望远超中国本土市场,从而将其核心品种的国际权益通过授权转让的方法给予跨国大药企。相信这类产品会随着中国研发能力提升而越来越多。


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